总而言之：尽管历史模式表明地缘政治波动往往会相对迅速地消退，但当前的环境仍然异常严峻。我们面临着多重交织的挑战——人工智能、私人信贷以及如今加剧的地缘政治紧张局势。雪上加霜的是，技术层面的形势也日益岌岌可危。交易商做空伽玛值，隐含波动率居高不下，流动性受限，持仓量依然很高。

上周交易商伽玛值（数据来自 SqueezeMetrics）大幅下降，自 2025 年 4 月以来首次转为负值。我们估计，约 6500 点位代表着一个重要的做空伽玛区域，这意味着在其他条件不变的情况下，下跌幅度可能会被放大。周五收盘时，波动率市场出现了紧张迹象。近月 VIX 期货收于 27 附近，其相对于标普 500 指数的贝塔系数高出近 3 点。与此同时，VVIX 指数（VIX 波动率指数）收于 140 以上。

各指数的近月隐含波动率均在 20 左右徘徊，创下 2025 年 4 月以来的最高水平，而偏度依然持续陡峭。我们的美国波动率恐慌指数目前为 9.72（满分 10 分），表明对冲难度极大。在此环境下，我们倾向于采用净卖出波动率的策略，例如比例看跌期权价差或看跌期权价差领口。

流动性状况进一步恶化。上周五，标普 500 指数的持仓深度仅为 500 万美元，而 VIX 指数的持仓量平均仅为 108 手，分别位列过去一年的第 13 和第 9 百分位。从主经纪商的角度来看，美国股票连续第三周出现净卖出（较过去一年下降 0.2 个标准差），主要原因是宏观产品的资金流出。值得注意的是，个股五周以来首次出现净买入（+1.2个标准差），导致整体总敞口略有下降，但基本面多空总敞口却意外上升。鉴于当前价位的不确定性以及对冲操作难以落实，市场似乎正在转向去敞口策略，尽管这一趋势尚未完全显现。

同样，系统性策略也尚未显著降低风险。CTA仍持有360亿美元的美国股票多头头寸。截至上周五，我们收于中期阈值（约6760点）下方，表明卖出预期将开始上升。如果波动性持续，该板块可能会吸引更多关注。

从更宏观的角度来看，市场对当前地缘政治冲击的反应与历史先例相符。自1950年以来，地缘政治风险指数曾七次飙升，标普500指数在第一周平均下跌4%。从历史经验来看，股市通常会在一个月内反弹至冲击前的水平，但实际结果差异很大。

即便如此，目前没有任何迹象表明短期内波动性会缓解。截至上周五收盘，期权市场预期标普500指数下周将有2.86%的波动。